摘要

破产重整制度作为我国新《企业破产法》的一大创新，在上市公司的破产中得到了充分运用。据统计，2021年有18家A股上市公司被法院正式受理重整申请。在上市公司的重整程序中，中小股东发挥着至关重要的作用，但实践中在涉及出资人权益调整时，中小股东因权益得不到保障反对出资人权益调整方案的事件屡见不鲜，这也在一定程度上阻碍了重整计划的执行，中小股东的权益保护问题亟待解决。本文主要从中小股东权益保护的理论基础及必要性为切入点，对中小股东权益保护缺乏的表现及成因进行分析，从而提出完善中小股东权益保护机制的建议，以期对上市公司重整实践中中小股东权益的保护起到促进作用。

关键词：破产重整 中小股东权益保护 制度完善



一、上市公司重整中中小股东权益保护的理论基础及必要性分析



（一）上市公司重整中中小股东权益保护理论基础分析

1.期待权理论

期待权理论源于“公司契约说”，即公司的设立作为契约行为的一种，股东在认可并履行了契约，且因购买公司股份成为股东后，均有期待公司按照原有的特性和方式进行运营并不断发展的权利。若涉及公司重大结构调整或处分主要资产等事项，在没有经过股东同意的情况下，股东的期待权就会受到损害。上市公司进行重整意味着公司经营方案的改变，应当属于公司的重大事项，将在很大程度上影响中小股东的期待权（按照原有的特性和方式进行运行），因此在上市公司重整程序中对中小股东权益进行保护有其必要性。

2.中小股东弱势地位理论

中小股东弱势地位理论，指的是在公司的治理与经营决策中，中小股东与控股股东、大股东相比处于相对弱势的地位。在上市公司重整程序中，中小股东弱势地位理论主要表现为：首先，对于重整计划草案中涉及出资人权益调整的，需要设出资人组进行表决。而中小股东由于持股比例较小，其表决权的行使几乎不能对出资人权益调整事项的表决结果产生影响，这在客观上造成了公司大股东及控股股东对中小股东的压迫。其次，中小股东在获取信息、判断信息中处于弱势地位。在上市公司的重整程序中，普遍存在由于信息披露滞后、不规范导致出现大股东压制中小股东的现象。最后，上市公司重整可能涉及公司重大资产重组，甚至变更控股权，在这个过程中往往也会导致众多中小股东权益受到损害。

（二）上市公司重整中中小股东权益保护的必要性分析

1.保护中小股东权益是上市公司进行重整的必要前提

上市公司的中小股东是我国证券市场的重要组成部分，我国《证券法》立法的最主要目的就在于保障股东的合法权益不受侵害，同时这也是《证券法》与其他商法部门法进行区分的最主要特征。而在上市公司的重整程序中，只有在保障众多中小股东权益的情况下，上市公司重整方案及重大资产重组方案才有存在和开展的空间和必要。因此，上市公司重整程序顺利开展的重要前提便是保护中小股东权益。

2.保护中小股东权益有利于我国证券市场的繁荣发展

近年来，为了助推产业升级，改善金融生态环境，维护社会稳定，政府及相关监管部门对于上市公司的重整持鼓励的态度。但不可否认的是，上市公司中小股东与控股股东、大股东相比，因资金数量有限、专业知识不足、抵御风险能力和信息控制能力较弱，在资本市场上长期处于弱势地位，加之在上市公司重整过程中经常出现表决权乏力、被动接受权益调整方案、信息披露不规范等现象，直接导致我国上市公司中小股东合法权益受到侵害而救济无门。因此，减少上述问题的出现，保护中小股东合法权益，与我国证券市场的健康可持续发展密切相关。

3.保护中小股东权益有利于维护社会和谐稳定

中小股东作为我国证券市场的生力军，是保障证券市场有效运行的重要基础。经调查显示，在我国的股票交易中，有60%来源于50万元以下的投资者完成的交易。这也表明中小股东在我国证券市场上占有重要地位。在上市公司重整过程中，由于中小股东权益受到损害导致的集体申诉都是社会不稳定的潜在因素。因此，重整中保护中小股东权益在很大程度上将有利于维护我国社会和谐稳定。

二、上市公司重整中中小股东权益保护缺乏的表现

（一）被动接受重整中出资人权益调整事项

重整程序中的股东权益调整，指的是调整重整企业的股权结构，采用股东增加投资或降低原股东的持股比例同时引入新股东等方式，改变企业的投资结构，使企业获得重生的一种重整措施。在上市公司的部分重整案例中，采用资本公积金转增股份的方式对股东权益进行调整，这种方式实质上是让中小股东与大股东同比例缩股让渡，引发了中小股东的强烈不满。加之在重整计划表决中中小股东表决权乏力，只能被动接受重整计划中关于股东权益调整事项，这无疑是让广大中小股东为大股东滥用权力导致公司走向破产买单，不符合公平原则。

（二）信息获取不及时、不完整

信息公开作为证券立法的指导思想，也是证券法的灵魂所在和核心内容。但是在上市公司破产重整程序中，存在信息披露滞后于程序、信息披露内容不完整等问题，使原本获取信息渠道较少，处于不利地位的中小股东不能及时获取真实、有效的信息，合法权益得不到保护。

（三）缺乏救济途径

以新疆亿路万源实业投资控股股份有限公司（以下简称*ST新亿）重整案为例，关于出资人权益调整方案，采用资本公积金转增股本的方式，转增的股份由全体股东无偿让渡，不向股东进行分配，全部由投资人受让，受让价款为14.47亿元，受让价款用于支付破产费用、共益债务，清偿债权及购买优质资产。上述股东权益调整方案引发了中小股东的不满，经两次表决均未通过，在法院强制批准重整计划草案后，有股东向上交所、证监会、最高院等部门进行投诉，同时与其他股东联合向新疆维吾尔自治区高级人民法院申请再审，最后都无果，中小股东权益受损该如何救济的问题值得探讨。

三、上市公司重整中中小股东权益保护缺乏的成因分析

（一）指导原则不明确

重整制度面临的最大难题在于所涉及多方主体的利益平衡问题，而上市公司的重整过程也是多方主体之间的博弈过程，为了达到重整的最终目标，在博弈过程中就需要贯穿始终的指导原则。为了实现重整程序中的利益平衡，有学者从不同角度出发提出了应当坚持的原则，其中有的学者认为应坚持债权人利益至上原则，他们认为由于债权人在重整程序中处于不利地位，为了平衡利益，应当给予其更多倾向性保护。而有的学者则认为应当坚持社会利益至上原则，认为在重整程序中应当更加强调保护社会整体利益。此外，也有学者认为应当兼顾股东权益的保护。不同的原则侧重点不同，也正是指导原则的不明确甚至是相互对立，造成重整程序中不能真正做到平衡各个主体之间的利益，一定程度上阻碍了重整程序的进展。

（二）现有法律规范不健全

《企业破产法》第85条规定了重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组进行表决，对表决通过的具体标准没有明确。《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》第7条规定了出资人组的表决规则。但是该规定并未考虑到实践中在大股东“一股独大”的情况下中小股东话语权被剥夺的问题。同时，关于《企业破产法》第87条法院对重整计划草案的强制批准权的规定，在出资人组未通过重整计划草案时，管理人或债务人仍然可以向法院申请批准重整计划草案，只需重整计划对出资人权益的调整公平、公正，而“公平、公正”的具体标准没有进一步规定。不可否认的是，在大股东广泛参与重整计划表决的情况下，即便出资人组表决通过，也不能实现真正的公平公正。此外，我国《企业破产法》及相关司法解释并未明确规定对“强制批准”的救济路径，导致中小股东在权益受到损害后没有相应救济途径。

（三）信息披露制度不完善

首先，信息披露滞后导致投资者无法及时获取信息。在上市公司的重整程序中，信息披露义务人大多为债务人董事会，但债务人出于自身股价稳定的考虑，不选择披露公司重整申请信息或直到法院受理后才进行披露，没有给投资者充分的反应时间。其次，信息披露的内容不完整。例如对于重整计划的披露，部分上市公司仅披露核心内容或摘要，致使中小股东不能全面了解重整计划全部内容，损害其知情权。最后，违反信息披露义务的法律责任规定不足。对违反破产重整中信息披露义务的行为，我国《企业破产法》并没有规定明确的民事责任和刑事责任；《上市公司信息披露管理办法》（2021）中对违反信息披露义务的法律责任参照《证券法》的规定，主要包括禁入证券市场和行政处罚，处罚金额设置较低；《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》也仅仅规定采取自律监管措施或纪律处分。

四、上市公司重整中中小股东权益保护机制的完善

（一）确立偏重保护原则

不管是“社会利益至上说”还是“债权人利益至上说”，都着眼于整个重整程序，而忽视了股东权益调整事项。控股股东与中小股东并存是我国上市公司股权结构中的一个突出特点，二者界限十分明显。在股东权益调整中偏向保护中小股东的权益，与重整程序中的利益均衡原则一脉相承。首先，获得投资收益是中小股东进入证券市场的主要目的，他们并不参与公司的经营管理，而公司上市也是为了在更广泛的环境下募集资金，故从某种角度来说，中小股东的地位与债权人类似，在信息获取方面与大股东相比存在不对称性，对其予以偏向保护有其必要性；其次，上市公司中中小股东众多，保护中小股东权益与社会利益至上原则相一致；最后，“一股独大”的现象在我国上市公司中普遍存在，大股东长期利用自身优势地位来实现对公司的操控，即使在公司进入重整程序后，大股东仍然具有多方面的优势，在此情况下偏重保护中小股东权益有其合理性。

此外，偏重保护原则有其理论价值。一方面，体现了过错责任原则。上市公司的大股东长期控制公司的经营权与决策权，中小股东不参与日常经营管理，由于大股东经营不善导致公司破产重整，大股东应当承担更大的责任。因此，在涉及股东权益让渡时，依据过错责任原则，给予中小股东以特殊保护，由存在过错的大股东让渡更高比例的股权是偏重保护原则的应有之意。另一方面，符合禁止权利滥用原则。在上市公司重整程序中，大股东由于所持股份份额较大在表决时处于优势地位，加强对中小股东权益的保护，能够在一定程度上防止大股东滥用权利。

（二）完善相关法律规范，明确强制批准权的审查标准

第一，在股东权益调整时，应对控股股东和小股东进行区别对待。根据《企业破产法》第87条中关于“重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正”的规定，只要符合公平公正的原则，对于股东权益进行任何限制都在法律允许的范围内。但是基于中小股东偏重保护原则，在涉及股东权益进行调整时，法律应当对大股东和中小股东进行区分，明确在具体操作中大股东应当让渡更多权益。

第二，关于强制批准权的审查标准。法院应当慎重使用对重整计划的强制批准权，在批准重整计划的过程中，应当以相同的标准对待经表决通过和未经表决通过的股东权益调整方案。具体而言，在程序上，审查的重点为股东分组表决机制，关注股东组是否根据实际的股东情况进行细化，以防止出现大股东压制小股东的现象。在实体上，应当详细审查股东权益调整方案，综合大股东持股成本、经营责任、重组方投入成本等因素，从而判断股东权益调整方案是否真正公平、公正，以最大限度减少中小股东损失，保护中小股东权益。

第三，关于对“强制批准”的救济路径。我国《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》并未否定最高人民法院、上级人民法院在破产程序中的再审启动权，笔者建议可在重整计划框架下适用审判监督程序以保障中小股东的救济权。

（三）完善信息披露制度

第一，关于信息披露时间及内容。为了保护中小股东合法权益，2022年3月31日，深圳证券交易所、上海证券交易所分别发布了《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》和《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》，其中对上市公司重整中的信息披露主体、时间及内容作出了具体规定，但作为行业规范，其效力级别较低，有待法律、司法解释予以明确。

第二，关于违反信息披露义务的法律责任。如前文所述，我国《企业破产法》对于违反信息披露义务并没有规定明确的法律责任，违法成本过低是违反信息披露义务的重要原因，笔者认为可以对违反信息披露义务规定明确的法律责任。在承担责任的人员范围上，主要包括债务人董事、监事、高级管理人员以及管理人；在法律责任的类型上，明确对于违反信息披露义务主体的刑事责任、民事责任和行政责任，同时加大惩罚力度。

五、结语

破产重整程序是帮助上市公司走出困境的可行路径，而重整成功与否与股东权益调整问题直接相关。中小股东作为我国证券市场的生力军，其权益保护问题亟待解决。本文通过对中小股东权益保护缺乏成因进行分析，提出了上市公司重整中中小股东权益保护机制的完善建议，即确立偏重保护原则，完善相关法律规范，明确强制批准权的审查标准以及完善信息披露制度，以期对中小股东权益保护起到促进作用，从而推动破产重整制度的发展。

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