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基于AMC视角对上市公司破产重整过程中财务 投资逻辑的探析
【发布时间：2024-01-01 19:31:24 】 【信息来源：破茧网】
近年来，上市公司破产重整投资异常火爆，总结分析可能是因为近期资本市场持续低迷导致大量资金无更好配置标的所致。另外，该类投资模式在前几年表现出的超高回报也导致大量资金的疯狂涌入。本文从AMC视角，全面探析该类财务投资模式的逻辑框架。
一、上市公司破产重整投资市场概览
今年截止11月30日，A股上市公司已成功取得“路条”且已被法院受理重整的上市公司共计16家，其中7家上市公司的重整方案获得法院正式批准，并进入执行阶段。另外有10家上市公司目前尚未被法院正式受理重整，目前正处于“预重整阶段”。此外，还有5家上市公司已披露要走重整程序的公告信息，目前尚未启动预重整程序。若仅计算重整和预重整阶段的上市公司，程序中的数量已达到26家，是自2007年破产法实施以来，历史最高值。
备注：2023年数据暂按已取得“路条”且已被法院受理重整的口径进行统计。
二、上市公司破产重整投资主要程序
与欧美发达国家相比，我国破产制度建立时间较晚，自2007年《破产法》正式颁布实施以来，我国破产制度现行的法律框架主要为《破产法》及三个司法解释。《破产法》全文包括“附则”在内仅有136个条款，与美国超过1000多条的《破产法》相比，我国破产制度层面需要完善的空间还很大。但经过16年的发展，我国破产制度已经取得较大进步，结合我国特殊的市场环境，业内已创新出不少特有的方式方法，比如“预重整制度”、“庭外重组”、“资本公积金转增股本用于偿债”、“破产服务信托纳入低效资产剥离”、“可转债清偿”等。
本文首先基于总结过往经验的原则，整体梳理上市公司破产重整过程中的现行制度框架。
1、申报程序
2012年10月29日，最高人民法院印发的《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称“会议纪要”）要求，上市公司破产重整申报需要通过“府院联动”。其中政府层面主要通过省级人民政府申报至“中国证监会”，法院层面需要层层请示至最高人民法院。证监会出具《无异议函》（俗称“路条”）并抄送至最高人民法院，地方中级人民法院获得批复后予以受理。具体流程详见下图：
笔者总结过往案例发现，能顺利推动上述“府院联动”机制的上市公司，主要具有以下几个特征：一是属于国家或地区重点行业的骨干企业（比如大型钢铁企业）；二是因为特殊原因（比如疫情）暂时遇到困难的行业或业内龙头企业（比如旅游龙头企业）；三是符合国家政策导向或发展战略的行业企业（比如新能源企业）；四是拥有一定垄断性、稀缺性资源或拥有特殊经营资质的企业（比如农业化工企业）。
2、预重整程序
我国现行的《破产法》并没有关于“预重整制度”的规定，因为《破产法》第79条明确规定，《重整草案》提交时间不得超过法院受理后的6个月，有正当理由的最长不超过9个月。若到期未提交《重整草案》，法院将裁定进入破产清算程序。但上市公司动辄几万户股东和至少几十亿的负债规模，要想在“6+3”的期限内制定一个全部债权人和全部出资人都满意的《重整计划》并确保表决通过，难度巨大。因此，上市公司进入重整程序一般都会慎之又慎。
然而，经过多年的尝试，业内逐步探索出了一个相对折中的“预重整模式”。在预重整阶段，破产管理人协助重整方“层报出省”直至取得“路条”，并完成资产评估、财产审计、招募投资人、启动债权申报、主要债权人谈判、制定《重整草案》等程序性事务，以确保进入“破产重整程序”后，主要工作将集中在“表决程序”。
由此看来，“预重整制度”完美平衡了《破产法》对重整的时限要求和上市公司破产重整复杂的申报和表决程序之间的矛盾，是我国劳动人民富有中国特色的创新之举。预计将来的《破产法修正案》将会采纳这类“预重整制度”中的部分共识性成果。
3、重整程序
最高人民法院收到证监会抄送的《无异议函》并往下层层批复至中级人民法院，中级人民法院收到意见后，会正式裁定受理“破产重整申请”。自此“6+3”个月的生死时限正式启动。按照事项的节点，笔者参考前人经验整理汇总如下：
根据过往经验，管理人向法院提交《重整草案》的时间应尽量控制在重整受理后的5个月以内，以便为后续的表决和处理特殊情况预留充足的时间。
三、AMC参与上市公司破产重整投资的逻辑分析
作为专注于企业纾困和债务化解的特殊机构，AMC在上市公司破产重整项目中最主要的职能是为重整计划的有效执行提供资金支持。其参与模式主要为，以财务投资人的身份认购上市公司转增股票。
1、投资收益率分析
按照现行的“股票上市规则”，上市公司启动破产重整程序后，会直接被交易所进行“退市风险警示”处理（即披星戴帽）。此时，上市公司处于濒临退市和破产清算的边缘状态，公司股价一般是历史最低价。
AMC在《重整计划》获得法院批准后，认购上市公司的转增股票，往往会在当前历史最低价的基础上再打一定折扣进而获得充足的安全垫，因此AMC持股成本相对较低。
另外，因《重整计划》将使上市公司由相对混乱的状态变为相对正常经营的状态且大幅削减债务负担，上市公司的股价在《重整计划》执行完毕后的一年内，往往也会有一个不错的溢价表现。
因此，AMC在参与上市公司破产重整财务投资的过程中，往往能获得不错的投资回报率。笔者统计了近三年，AMC参与部分上市公司破产重整财务投资的回报率数据，具体如下：
注：1、锁定期尚未结束的样本，股票价格统计至2023年6月30日；
2、以上信息来自上市公司公告数据；
2、AMC参与财务投资的逻辑分析
AMC对破产重整过程中上市公司的财务投资属于相对小众且参与门槛较高的领域，因为它既需要熟悉证券投资过程中的行研分析框架，又需要精通基于破产法框架体系的不良资产投资逻辑，还需要了解财务分析框架中以权益性交易为核心的主要环节。总体来说，该类业务对从业人员的复合背景要求相对较高。笔者总结过往经验，初步梳理了AMC在进行上市公司破产重整项目的财务投资时，需要重点考虑的5个分析维度，以供致力于该领域的同仁们参考。
（1）行业维度：要尽量选个好行业
根据上市公司协会发布的《上市公司行业统计分类指引》，上市公司分别按照门类、大类和中类三个级别划分，共有19个门类，91个大类。每一行业的发展均有其各自的周期性特征。总体而言，我们认为因为一些特殊原因（比如疫情）导致的暂时遇到困难的行业应当属于“好行业”的范畴，像房地产这种长期来看政策不太友好的行业，在重整过程中不应当算是一个“好行业”。
（2）企业维度：尽量选个好企业
好企业的判断标准不一而足，总体而言我们认为，在行业内市场份额、技术水平、行业影响力等处于头部位置的企业，一般意义上来说，应当是个“好企业”。具体而言：
①-属于国家或地区重点行业内的大型企业，或承担重点项目建设、研发及产品生产的大型骨干企业，比如我国西部地区最大的资源型特殊钢生产企业、国家级创新型企业、国家军工产品配套企业西宁特钢。
②-产品或服务符合国家或本地区发展政策，属于国家鼓励扶持的企业，比如行业内有一定影响力的光伏产品生产企业。
③-有行业或区域竞争优势，拥有垄断性、稀缺性资源，或拥有特殊经营资质、特殊经营许可的企业，比如农药生产企业南京红太阳。
④-属于外向型、出口创汇型企业，能通过重整吸引境外资金，引入新的技术和产业，或提升出口创汇能力的企业等。
⑤-存在安置职工、稳定社会等方面的特殊性作用的企业。
⑥-负债规模尽量控制在100亿以内的企业。如果企业负债规模过大，往往重整程序执行完毕之后，普通债权人持有的无限售期股票会给上市公司股价带来较大的冲击。
（3）产业投资人维度：尽量选个好的产业投资人
在破产重整项目中，产业投资人的角色至关重要，因为新的产业投资人是上市公司重整后的实际控制人，直接决定上市公司未来的业绩走向。特别是那些能为上市公司注入优质资产或为上市公司导入业务收入的产业投资人往往会受到资本的热烈追捧。以下是笔者整理过往案例，总结的几个例子：
①-最好有一个国央企背景的产业投资人，一般可以避免上市公司二次退市的终极风险。
②-最好有一个上市公司同业内相对知名的企业担任产业投资人，后续可以确保上市公司重整之后短期内经营的稳定性。
③-产业投资人要有明确的资产注入承诺，特别是如果拟注入的资产符合经济高质量发展趋势的优质资产，资本市场往往给予的资本溢价相对较高。
（4）重整方案：转增比例尽量不要太高
重整方案中上市公司资本公积金转增股本的比例高低也会影响上市公司重整之后的股价，一般来说转增比例控制在10转10以内较为理想。当然，某些高转增比例的项目若能确保“以股抵债”的数量相对较低并且有较多的现金留在上市公司层面以支持上市公司今后的发展，也将是个不错的选择。
（5）受让价格：尽量谈个好价格
财务投资人以什么价格受让转增股股票，将直接决定项目的绝对收益，同时也衡量了该项目的安全垫的厚度。过往案例来看，多数财务投资人在价格谈判过程中往往处于弱势地位，但总体来说，受让股票的价格若能控制在市价的6折以内，投资的安全垫将相对有保障。
（6）项目退出：确保退出无障碍
近年来，随着大量资金的不断涌入，上市公司破产重整投资领域出现了“钱多项目少”的局面，进而造成财务投资份额较难取得。有些机构或在上市公司获取“路条”过程中出过力，或在共益债投资方面出过资，或在解决上市公司合规性问题过程中有贡献，导致其有获得财务投资份额的先天优势。
这些机构往往会再次通过设立有限合伙企业、信托计划或资管计划的方式向市场兜售份额。对于通过这种结构化方式参与该类项目的投资人来说，一定要仔细审视每一个环节的相关协议，确保最终退出的时不能有太多限制性条款。
3、债务清偿方式汇总分析
上市公司通过破产重整程序，其中一个重要的目的是合法削减债务。我国《民法典》及破产法对“破产重整程序”中涉及到的各类债权的清偿原则均有相应规定。笔者根据上市公司公告的过往重整计划，对几类债权的清偿方式进行了部分梳理总结：
4、股价除权
除权将导致股票价格发生变化，会对财务投资人的持股成本及投资回报率产生最直接的影响，不得不引起足够重视。一般来说，资产负债表所有者权益科目中主要有五项内容：股本、资本公积、盈余公积、未分配利润和其他综合收益。对于正常的资本公积转增股本，因为只是权益性科目之间的调整，并不改变所有者权益总额，交易所理所当然会对转增后的股票价格进行除权处理，以维持资本公积金转增股本前后的总权益不变。正常使用的除权公式相对比较简单：
除权（息）参考价格＝[（前收盘价格-现金红利）＋配（新）股价格×流通股份变动比例]÷（1＋流通股份变动比例）。
然而，上市公司破产重整投资过程中的资本公积金转增股本，除了正常转增产生新股以外，还涉及到转增的新股如何分配的问题。一般来说，转增出来的新股有四个去向：产业投资人认购、财务投资人认购、抵偿债权人和向原股东分配。其中产业投资人认购股票锁定期一般是36个月，财务投资人认购股票锁定期一般是12个月，抵偿债权人和向原股东分配的股票一般无锁定期。除权公式一般会进行相应调整：
调整后的除权参考价格＝[（前收盘价格-现金红利）×原流通股份数+重整投资人受让转增股份支付的金额（不包括代偿原控股股东占款的金额）+转增股份抵偿债务的金额]÷（原流通股份数+由重整投资人受让的转增股份数+以股抵债转增股份数+向原股东分配导致流通股份增加数）。
另外，也可只考虑转增股份的平均价格，即股权登记日的收盘价与平均价格比较，以决定是否进行除权处理：
资本公积金转增股本的平均价=【重整投资人受让转增股份支付的现金（不包括代偿原控股股东占款的金额）+转增股份抵偿债务的金额】÷（由重整投资人受让的转增股份数+用于抵偿债务的转增股份数+向原股东分配导致流通股增加数）。
5、重整后效果
上市公司破产重整程序复杂且漫长，每一个参与其中的机构和个人均需要持“久久为功”的毅力慢慢陪跑。最终能否成功，往往需要通过是否达到某一个效果来检验，通常来说上市公司通过破产重整程序需要达到如下几个显著效果：
（1）变更实际控制人：一般新入驻的产业投资人需要取得上市公司的控制权，因此多数上市公司破产重整之后，实际控制人及企业的经营主导权会发生变更。但有极少数优质的上市公司重整之后不变更实际控制人，目前监管机构对此类不变更实际控制人的上市公司重整，一般持谨慎态度。
（2）削减债务：通过破产重整程序，上市公司可以大幅削减债务。重整之后，企业财务费用减少，资产负债率大幅降低，财务结构得到显著改善。
（3）优化净资产：破产重整程序通过投资人认股出资、以股抵债、债务豁免等各种方式，可以进一步增厚企业净资产。对于一些因净资产为负而触发“退市”条件的上市公司，将发挥实质性改善效果。
（4）优化现金流：投资人通过认股出资及代偿“违规占款”等方式导入的现金除部分用于清偿债务外，剩余现金将留在上市公司，以供企业正常经营或现金收购其他优质资产使用，上市公司现金流结构将得到极大优化。
（5）恢复融资功能：重整计划执行完毕后，上市公司将逐步完成征信和失信修复，逐步恢复自身在信贷市场和资本市场的融资功能。
6、经营预测
一般来说，对重整后上市公司的经营情况进行预测分析，往往比较困难。一方面，上市公司“大病初愈”后的市场环境以及产业周期已发生很大变化；另一方面企业原有的客户、渠道、供应商以及核心员工的稳定性也会有很大不确定性；此外，产业投资人能否真正帮助上市公司改善经营状况也是未知数。不过对财务投资人来讲，因为锁定期只有一年，所以只要确保上市公司重整后未来一年内的经营状况保持相对稳定，投资风险就相对可控。
笔者总结过往项目发现，对于遭受特殊事件（比如疫情）冲击的上市公司，一个相对合理的方法是通过测算营业收入和净利润恢复至正常经营年份的不同比例来进行简单预测分析。而对于那些因持续多年亏损且主营业务逐渐萎缩的上市公司，还要结合产业投资人能带来的新业务和新资产进行综合分析。
7、估值定价
上市公司股票的估值定价逻辑相对比较简单，可以结合同行业上市公司的平均市盈率和市净率标准，也可以参考上市公司本身在正常年份的平均估值水平，也可以根据上市公司未来的现金流状况进行折现估值。一般来说，至少采用两种方法进行交叉验证相对合理。
四、结论：
我们认为，相对于破产清算通过变卖企业资产实现市场出清的一种“零和”甚至“负和”博弈手段，破产重整更像是一种正向的减负和赋能手段。它像医疗手术一样，通过为病人切除病灶，恢复身体机能，达到救死扶伤，为社会创造价值的目的。近年来随着“三期叠加”因素的影响，我国经济逐步走入了低速增长的“新常态”，有些市场敏感度低的行业或企业若不能及时适应宏观环境的变化节奏，将不可避免出现经营危机，甚至濒临破产。
上市公司作为一类掌握较多社会资源，承载较多社会责任的优质运营主体，也不可避免会有部分企业在经营过程中出现形形色色的问题，严重的会触及退市红线。而通过破产重整手段，债务人摆脱债务负担，引入新的血液并逐步恢复造血能力，实现重生，甚至弯道超车。既实现了社会资源的优化配置，也为就业、税收做最大程度贡献，同时通过优胜劣汰式的产业升级更好服务国家经济高质量发展的大局，可谓一举多得。