以下是一些上市企业破产重整的案例分析：

1. 中国银行(601988.SH):2019年，中国银行因为不良贷款和资产质量问题面临破产风险。为了避免破产，中国银行启动了重整计划，通过剥离不良资产、优化资产结构等方式，成功实现了企业的转型升级和稳定发展。

2. 中信证券股份有限公司(600030.SH):2015年，中信证券因为股权质押等原因陷入困境，面临破产风险。为了应对这些挑战，中信证券启动了重整计划，通过优化业务结构、加强内部管理等方式，成功实现了企业的转型升级和快速发展。

3. 东方航空股份有限公司(600115.SH):2017年，东方航空因为资金链断裂等问题陷入困境，面临破产风险。为了避免破产，东方航空启动了重整计划，通过剥离非核心业务、优化资本结构等方式，成功实现了企业的转型升级和稳定发展。

4. *ST九发的故事发生在2008年，至今已将近10年。此时重复说起，似乎有些老调重弹了。但对于*ST九发破产重整案件，多为新闻报告，少有法学分析。在退市机制如火如荼开展的今日，回顾*ST九发旷日持久的惊险的保壳历程，或许可以给我们带来些启示。故事有两条主线，一条是*ST九发在重整背景之下的种种巧妙设计，借助“非经常性损益”“不计提股权减值损失”“出售壳资源”等方式避免退市；另一条则是事与愿违的种种不巧障碍，由于注入资产注水、中小股东异议而导致*ST九发不得不借助重整框架一次次寻找新的重组方。*ST九发目标坚定，步步为营，但同时也困难重重。这一场长达六年的拉锯战究竟是怎么展开的呢？
   一、背景介绍
   山东九发食用菌股份有限公司（以下简称“九发股份”，现名为“瑞茂通供应链管理股份有限公司”），股票代号：600180，于1998年6月25日设立。1998年7月3日，九发股份首次公开发行A股股票，并在上海证券交易所挂牌上市交易。因九发股份经营不善、大股东山东九发集团公司及其关联公司违规占款等原因，九发股份出现巨额亏损，资金链断裂，公司陷入严重的财务危机。因2006年和2007年两个会计年度连续亏损，九发股份（以下简称“*ST九发”）被上海证券交易所实行退市风险警示特别处理。此后的2008年、2009年，*ST九发持续亏损，最终被瑞茂通借壳上市，保壳成功。
   
   2008年9月16日，九发股份（以下简称“*ST九发”）因不能清偿到期债务，债权人烟台市牟平区投资公司（以下简称“牟平投资”）依法向山东省烟台市中级人民法院（以下简称“烟台中院”）申请对*ST九发进行重整。
   
   2008年12月9日，烟台中院以（2008）烟民破字第6-4号民事裁定书裁定批准《山东九发食用菌股份有限公司重整计划草案》（以下简称《重整计划》），终止山东九发食用菌股份有限公司重整程序，重整计划的执行期限为8个月。《重整计划》并无具体的重组方，只是搭建了重组的框架。主要内容为：第一步，*ST九发全体股东按一定比例让渡其持有的九发股份股票。其中，九发集团（控股股东）让渡其持有的*ST九发7500万股股票，占其持有*ST九发股票的70.20%，其他股东按30%比例让渡其持有的*ST九发股票，共让渡股票4325万股，全体股东让渡股票共计1.18亿股。[1] 这部分让渡的股权作为重组方进入的对价；第二步，*ST九发将现有资产均予以变现，剥离现有不良财产；第三步，重组方及/或投资者提供1.7亿元资金作为受让股东让渡的部分股权的对价，并无偿注入3.3亿元具有一定盈利能力的优质资产；第四步，*ST九发股东让渡的股票约2325万股用于向债权人清偿债务；第五步，部分债权人放弃其应分配款项及股票，折合5403万元；第六步，牟平投资愿在九发股份无法追回部分债权时补足差额以提高清偿比例。完成以上六个步骤之后，普通债权的清偿比例从3.08%提高到20.48%。该重整计划经优先债权组、职工债权组、税款债权组、大额普通债权组、小额普通债权组、出资人组分组表决通过。
   

5. 2009年6月1日，烟台中院裁定重整计划执行完毕。

6. 二、重整计划的执行—第一次重组

7. （一）重组内容

   重整计划通过后，*ST九发便需要在市场上寻找重组方来落实重整计划。此次的重组方是中银信投资有限公司（以下简称“中银信”）、牟平投资和烟台塞尚装典装饰装潢有限公司（以下简称“烟台塞尚”）。

   根据《重整计划》，新的重组方进入最直接的方式便是注入1.7亿元的资金和3.3亿元的资产来获得原股东让渡出来的股票，以落实《重整计划》中的要求。但重组方并没有这么做，而是通过为*ST九发的债务人烟台市牟平区正大物贸中心（以下简称“正大物贸”）还债，并无偿转让债权的方式实现资金和资产的注入，从而获得股权对价的方式来落实这次重整计划。

   具体而言，*ST九发向烟台中院提起诉讼请求正大物贸偿还5亿元债权（以下简称“正大物贸案”），审理过程中，中银信、牟平投资、烟台塞尚作为第三人加入。2008年12月31日法院出具《民事调解书》，调解结果为：（1）中银信按照重整计划的安排，向九发股份提供1.35亿元人民币，代正大物贸还债1.35亿元；（2）牟平投资按照重整计划的安排，向九发股份提供0.35亿元人民币，代正大物贸还债0.35亿元；（3）烟台塞尚按照重整计划的安排，向九发股份提供3.3亿元的经营性资产（100%的烟台紫宸的股权），代正大物贸还债3.3亿元；（4）代为清偿后，中银信、牟平投资和烟台塞尚将其对正大物贸的债权无偿转让给九发股份。[2]

   

   图1《民事调解书》图解

   法院裁定之后，2018年12月31日，*ST九发又与中银信、牟平投资在此基础上达成了重组协议。协议内容为：（1）中银信协调其控股股东（东方资产管理公司）放弃约2.57亿元债权，提供1.35亿元现金，获得7500万股；（2）牟平投资放弃1.21亿元债权，提供0.35亿元现金，获得2000万股。[3]协议中并未提及代为清偿的事项。

   

   图2 第一次重组结构图

   上图为第一次重组结构图。一个有趣的现象是在重组协议中提到的牟平投资注入的0.35亿元现金和中银信注入的1.35亿元现金其实是在《民事调解书》的框架内形成的。即牟平投资注入的0.35亿元现金和中银新注入的1.35亿元现金在法律层面上不是直接的注入，而是第三人代为清偿的方式实现的，代为清偿的对象是正大物贸（下文仅讨论现金以及资产注入，不讨论债务豁免）。

   （二）动因分析

   初看到这一交易结构的设计，正大物贸的介入令人费解。从上表中可以看出，正大物贸并不影响此次重组计划的实施。最终的结果是*ST九发获得1.7亿元的现金和作价3.3亿元的资产，重组方获得股东让渡出来的股份。牟平投资、烟台塞尚和中银信本可以直接将现金以及资产赠与给公司，[4]为何要处心积虑借助法院之手实现资金和资产的注入呢？让我们来看看相应的会计处理，便可知晓其中之端倪。

   首先需要明确的是，重组方提供资金或者资产的对价是股东让渡的股权，不是上市公司的库存股，也不是上市公司新发行的股份。重组方与股东的交易无须在上市公司的账上做出会计记录。明确这一点的前提之下，直接注入资产或者现金与以代为清偿的方式注入就存在明显的差别。

   如果是直接注入资产或现金，上市公司为资产或现金的受让方。按照会计准则，则借记银行存款或长期股权投资，贷记营业外收入。其获得股权是与股东之间发生的关系，*ST九发无须在其会计报表上做出记录。

   如果采取代为清偿+债权转让的方式，债权转让的对价为股东让渡的股份，烟台塞尚甚至没有获得任何对价，这一步无须在*ST九发的账上做出记录，而仅仅需要记录代为清偿这一步。代为清偿为法律概念，在会计上其实就是坏账收回的过程，应借记银行存款或者长期股权投资，贷记应收账款。期末计算时会根据坏账准备账户的余额匹配程度（即应计提坏账准备与已计提坏账准备的匹配程度）来平衡，若不足则计提，若多余则冲减。由于应收账款减少，则必然会产生坏账准备的冲回，进而影响非经常性损益。这从2008年年报可以得到证明，12月31日，该笔交易实施之后，*ST九发的应收账款为0，正大物贸欠款为0，2008年单独进行减值测试的应收账款减值准备转回3.3亿元，资产减值损失为-247,666,446.57元。

   
   

   如此一看，这笔操作不仅能够增加非经营性收益，也能够核销坏账，让会计报表变得更加干净，且在会计处理上也不存在瑕疵，可谓是一举两得。且事件发生的时点恰好是12月31日，正好是期末需要对坏账准备账户进行处理的时点，这样的操作也不会增长“营业外收入”被计入公司账中的时点。当然，法院的民事调解书中存在着差错，即重组方代为清偿后，其实是将债权转让给股东，而非公司，因本案并不涉及公司的增资扩股。当然，从经济实质上来看，无论言语差错几何，*ST九发这般会计操作在合规上是不存在问题的。

   ST九发如此操作在会计上没有瑕疵，但是否面临着法律解释的困境？已知第一次重组是对《重整计划》的具体落实，《重整计划》的表述为“重组方及/或投资者提供1.7亿元资金作为受让股东让渡的部分股权的对价，并无偿注入3.3亿元具有一定盈利能力的优质资产”。那么，这一方式是否改变了《重整计划》的内容呢？细细分析，以代为清偿的方式间接提供资金与直接提供资金在对价上是有所差别的。若采取直接提供资金的方式，则*ST九发获得5亿元，重组方支付5亿元的对价，重组方的成本即为上市公司所得。若采取代为清偿的方式，从*ST九发来看，其用对正大物贸的应收账款换取了1.7亿元的现金和3.3亿元的资产，5亿元减去对正大物贸的应收账款的价值方为其真正所得。从重组方来看，其获得了股东让渡的股权，为此支付了1.7亿元的现金和3.3亿元的经营性资产。从股东来看，其作为一个整体获得了对正大物贸的债权，让渡了相应的股权。这样一来，重组方所支付的5亿元对价其实是在股东和上市公司之间进行了拆分，股东获得应收账款的价值，上市公司获得了5亿元减去应收账款的价值。

   本文认为，从文义解释来看，这不属于对《重整计划》的偏离。因为重组方确实支付了5亿元的对价（此处不考虑资产注水问题），至于股东和上市公司之间如何对这一对价进行分配，不影响总的对价的计算。但是，法院不明就里的“表述错误”，即将*ST九发作为债权的受让方，其实是表现了法律与会计在这一问题上的冲突和互不理解。事实上，这一问题在*ST九发的第三次重组中再次浮现，即为配合第三次重组而发动的对正大物贸的再审案件中，法院仍然认为*ST九发仍然持有对正大物贸的债权。而这一点，早在本次会计记录中就被*ST九发暗自反驳了。

   根据2008年的《上海证券交易所股票上市规则》（以下简称2008年《上市规则》），若两年经审计净利润（包含非经常性损益）为负，则实行退市风险警示，即打上*ST标志。此时*ST公司可能有三种命运，第一种是最后一个会计年度净利润为正值，但扣除非经常性损益后的净利润为负值，则可经申请变为ST公司（《上市规则》第13.3.1条）。第二种是最后一个会计年度扣除非经常性损益后的净利润为正值，则可申请撤销*ST标志，即摘帽（《上市规则》第13.3.6条）。第三种是放任最后一个会计年度公司继续亏损，则将被暂停上市（《上市规则》第14.1.1条）。[5]*ST九发正是通过坏账准备的冲回使得非经常收益增加，实现了账面上的扭亏为盈，而避免被暂停上市。

   （三）重组结果

   重整计划完毕之后，烟台紫宸的资产盈利能力较差，未能解决持续经营能力问题。2009年1月1日—2009年6月30日，公司持续亏损。根据*ST九发的公告，本次重组失败的原因为：（1）注入公司的 3.3 亿元资产原账面价值约为5929万元，评估溢价较高；[6]（2）100%的股权存在水分，九发股份并未掌握实际控制权。

   说点题外话，有读者兴许会怀疑烟台塞尚无偿注入3.3亿元而没有获得任何对价，难不成真是出现了现实版的“活雷锋”？这一点质疑不无道理，但若存在着关联交易，便变得符合“市场逻辑”了。在本文将会提到的第三次重组中，*ST九发的第二大股东烟台春灏广告装饰工程有限公司（以下简称“烟台春灏”）和第五大股东烟台嘉佰祥向新进入的重组方提供了补偿。而烟台塞尚全身而退，实际上未遭受损失。市场怀疑烟台塞尚与烟台春灏存在着关联关系，这样一来，所谓的无偿也便可以理解了。

   事实上，正大物贸与*ST九发之间也并非基于正常商业往来的债权债务关系。从股权关系可以看出，正大物贸的控股股东是九发集团，而九发集团同时也是*ST九发的国有法人股股东。正大物贸与*ST九发之间可能存在关联交易。这一点在2008年证监会第35号行政处罚决定书也可以看出端倪。[7]

   这么来看，*ST九发进入破产程序和第一次重组失败，均是因为隐藏在暗处的关联交易，不有令人唏嘘，也令人反思。表面上来看，第一次重组失败是因为注入资产的质量不佳，具有偶然性，但这偶然性中存在着必然性，反映的是上市公司治理的失序，就连法院都察觉不出。

   三、重整计划的执行—第二次重组

   持续盈利能力是保壳的重要因素，既然没有解决盈利能力的问题，第二次重组也便自然而然地发生了。这一次，南山集团八名自然人股东成为了烟台紫宸这块烫手山芋的接盘侠。

   （一）重组内容

   第二次重组方为南山集团有限公司（以下简称“南山集团”）八名自然人股东，[8]本次重组采用非公开发行股票和资产置换相结合的方式，以*ST九发拥有的烟台紫宸投资有限公司100%股权与收购人所拥有南山建设100%股权等值部分进行置换，差额部分以上市公司向收购人非公开发行股票支付。简单来说，就是等值资产置换+定向发行股份购买差额资产。其中，置出资产为烟台紫宸100%的股权，评估价格为3.3亿元；置入资产为南山建设100%的股权，评估价格为约为15.0亿元。等值部分置换之后，差额部分由*ST九发按照2.21元/股的价格向南山集团把名自然人股东发行528,101,799股来补足。2.21元/股是定价基准日前20个交易日股票交易均价。

   图3 第二次重组结构图

   重组完成后九发股份和南山建设股权控制结构如下：

   

   图4 第二次重组结果

   （二）动因分析

   南山集团八名自然人股东是在2009年浮出水面的，是为了解决*ST九发的持续盈利能力问题。但实际上早在2008年，南山集团便在*ST九发的保壳过程中起到了重大的作用。前文已经说到*ST九发通过冲回坏账准备调节了非经常性损益，但由于2008年度的亏损实在太大，仅仅凭借冲回坏账准备仍不足以扭亏为盈，通过“不计提股权减值损失”来减少亏损，从而使得正负相加为正，是*ST九发积极寻找南山集团的动因。

    

   上表为*ST九发2006年-2010年的数据，其中2008年度的财务数据有调整前和调整后的数据。此次调整通过“2010年第四届董事会第十一次会议”决议通过《公司关于会计差错更正的议案》实现。[9]先看调整前的数据（表中的（1）和（3）），若没有“非经常性损益”的调整，*ST九发在2008年就应当被暂停上市。再看调整后的数据（表中的（2）和（4）），无论是净利润还是扣除非经常性损益的净利润的数据均为负值，无论如何利用坏账减值准备冲回，都无法阻止*ST九发当年被暂停上市。那么，本次“惊险”的记载差错是如何发生又是否合法呢？

   故事是这样发生的。*ST九发认为烟台紫宸名下的两处房产的评估价格与实际价值之间存在差异。为确保重整计划的顺利进行，*ST九发找到了南山集团公司，南山集团公司承诺愿意以不低于3.3亿元的经营性资产或者现金于2009年度内置换或者购买上市股权，以确保*ST九发的持续经营能力，因此*ST九发没有对该股权计提减值准备。但到了2009年12月31日，上述承诺因为第二次重组的失败（后文将详细分析）而没有实现。2010年4月，*ST九发聘请中介重新评估之后，得出该股权的评估价值约为1.67亿元，远低于3.3亿元的原评估价值。因此*ST九发对2008年度的长期股权投资调减1.63亿元，相应的资产减值损失调增1.63亿元，进而影响未分配利润，调减1.63亿元。

   从法律依据上来看，*ST九发在2008年未计提资产减值损失是有法律依据的，即*ST九发的行为不属于虚假记载，而为追溯调整。烟台紫宸账面价值为3.3亿元，但由于其中两块房产的价值评估存在问题，若其可收回金额低于账面价值，则根据企业会计准则，理论上应当计提股权减值损失。[10]在会计上，可收回金额有两个标准，其一为资产的公允价值减去处置费用后的净额，其二为资产预计未来现金流量的现值，选取两者之间的较高者进行计算。依据《企业会计准则》8号第12条，企业已经承诺重组的，在确定资产的未来现金流量的现值时，要考虑重组所能带来的收益，以及可能的现金流出。由此，*ST九发未计提资产减值准备有一种可能的解释，即其认为南山集团承诺重组，预计资产的未来现金流量的现值高于资产的账面价值，因而未计提资产减值准备。在这个层面上，*ST九发的行为是符合规范的。但从现在的披露文件来看，*ST九发似乎没有做出更细一步的解释。也必须注意到，该《减值准则》也为大量的企业通过重组承诺，延缓退市过程，为未来借壳上市提供了可能。

   那么，*ST九发调整了会计差错之后，是否应当被暂停上市呢？答案是否定的。当时适用的是2008年《上市规则》。调整前*ST九发的财务状况是2006年-2007年度两年亏损，2008年盈利，此时按照《上市规则》第13.3.10条和第13.3.1条，*ST九发可以申请变更为ST九发，但现实中*ST九发似乎并没有这么做。但无论如何，在当时看来，*ST九发2008年实现盈利，因而无须被暂停上市；2010年，*ST九发调整了会计记载，此时2009年度报告已经披露。调整后*ST九发的财务状况是2006-2009年四年持续亏损。但关于追溯调整的情况，《上市规则》仅在“退市风险警示”这一节进行了规定，依据第13.2.1条，“因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，公司主动改正或被中国证监会责令改正后，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年连续亏损的。”对其进行退市风险警示。根据该规则，*ST九发实际上没有受到任何影响，因其本身就已经是*ST公司。但此时若2010年度继续亏损，则依据《上市规则》第14.1.1条，应当被暂停上市。由于2008年《上市规则》中规定的“终止上市”几乎都是“暂停上市”的后一步，除非是股权分布原因以及法人资格的变动等，才可能直接被终止上市。现实情况是，2010年度*ST九发顺利地扭亏为盈，成功避免被暂停上市，更不可能被直接终止上市。

   （三）重组障碍

   若南山集团的重组计划能够顺利施行，则*ST九发或许能够一举获得南山建设的优质房地产资源和业务，也就不会有第三次重组了。但*ST九发没有想到的是，此次重大资产重组计划在股东大会表决通过之后，竟然还会因为部分中小股东的异议而折戟沉沙，最终*ST九发不得不另出公告声称股东大会未通过。本次重组以南山集团支付700万元的补偿惨淡收场。

   本次重组计划置入资产的交易价格约为14.97亿元，为2009年3月31日（交易基准日）经审计后合并报表净资产的453.67%，构成重大资产重组，此外还有部分是发行股份购买资产。根据2008年《重组办法》第22条和第42条，此事项应当“经股东大会出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，关联股东回避表决，发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。”但由于本案在破产重整背景之下，还涉及到《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》[2008]44号（以下简称“44号文”）的适用。根据44号文，“上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决。”

   两大规则的不同之处有三：1、适用范围不同：2008年《重组办法》为一般法，适用于一般的重大资产重组；44号文则仅适用于上市公司破产重整过程中的重大资产重组；2、表决规则不同：2008年《重组办法》仅需要三分之二以上通过和关联股东表决，无须分开表决；而44号文则需要大股东和社会公众股东分开表决，即双三分之二表决通过；3、定价规则不同：2008年《重组办法》有一定的刚性，而44号文可以协商定价，灵活性更高。

   本案中，*ST九发召开了临时股东大会对此次重组进行审议表决，采未进行分组表决，依据此次临时股东大会的纪要，《关于<山东九发食用菌股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产方案>的议案》各项均已三分之二以上表决通过，针对“发行股份类型和面值”一项，经出席股东的87.55%表决通过。[11]但后来中小股东因定价不合理而提出异议，认为此次重组属于破产重整的一部分，应当适用44号文，则本次股东大会决议未通过。主要的争议点在于本次重组是否属于重整计划的一部分。若是，则适用44号文，若否，则只需要适用一般规则。

   从时间线来看，股东大会的决议于2009年6月22日做出。2009年6月1日烟台中院出具（2008）烟台破字第6-14号民事裁定书，确认破产重整计划执行完毕。且此次重整计划的重组方在此前已经确定为中银信、牟平投资和烟台塞尚，相关的手续已经办妥。似乎不能认为本次重组属于破产重整计划，股东大会决议有效。但本次重组的基准日为2009年3月31日，也就是说南山集团的引入是在重整计划执行完毕之前，采取了资产置换和发行股票购买资产的方式实际上是使得南山集团替代了烟台塞尚的角色，应当认为是对重整计划的落实。

   从重整计划和44号文的出台目的来看，44号文是2008年《重组办法》的补充规定，因2008年《重组办法》的刚性定价不利于破产重整，因而证监会出台44号文，降低定价刚性，简单来说就是允许在严格的表决机制之下适用更为灵活的定价规则，目的是为了提高重整的效率，减少引入重组方的成本。从这一点来看，*ST九发寻找南山集团的时候，重整计划仍处于执行过程之中，财务危机情况也还存在，应当适用于44号文。综上，本文认为，第二次重组应当适用44号文，进而适用双三分之二的表决规则，故而2009年6月22日的股东大会决议未通过。烟台中院也出函表示此次重组属于重整计划的一部分。

   四、重整计划的执行—第三次重组

   定价过低导致了中小股东不满，44号文的适用使得股东大会决议不符合表决规则而未通过，第二次重组也流产了。[12]2010年“有幸”扭亏为盈的*ST九发，却仍然没有成功将烟台紫宸这块烫手山芋扔掉。2011年9月5日，*ST九发公告称正在筹划重大重组事项。第三次重组方郑州瑞茂通供应链有限公司（以下简称“瑞茂通”）走入公众视野。

   （一）重组内容

   根据公开披露的文件，瑞茂通注入其控股子公司徐州市怡丰贸易有限公司、邳州市丰源电力燃料有限公司、江苏晋和电力燃料有限公司100%的股权，其中11.045%的股权作价3.3亿元偿还正大物贸对九发股份的3.3亿元债务，剩下的88.955%的股权换取*ST九发定向发行的618,133,813 股，发行价为4.30/股。[13] 本次重组并没有采取简单的资产置换和发行股份购买资产，而是通过对正大物贸案提起再审。在法院的主持之下，将烟台紫宸退还给烟台塞尚，由瑞茂通重新置入3.3亿元资产为正大物贸偿还债务来实现的。

   法院此次出具的调解书写道：“九发股份将紫宸投资100%股权退回给烟台赛尚，由此造成的九发股份未能获得盈利性资产和《重整计划》没有履行完毕的问题，九发股份可以选择其他重组方依据《重整计划》的内容向九发股份无偿注入3.3亿元具有一定盈利能力的优质资产的方式予以解决，该资产代正大物贸向九发股份偿还债务3.3亿元、用于解决九发股份的持续经营能力问题、不得向九发股份经破产重整程序确认的债权人进行分配或清偿，超过部分采取定向发行方式补足，重组方代正大物贸向九发股份偿还3.3亿元债务和以资产认购九发股份发行股份的行为均为履行《重整计划》的具体措施。”

   

   图5 第三次重组结构图

   法院判决之后，*ST九发与瑞茂通开始落实“破产重整”下的重组。瑞茂通将其持有的徐州市怡丰贸易有限公司、邳州市丰源电力燃料有限公司、江苏晋和电力燃料有限公司各11.045%的股权作价3.3亿元，偿还正大物贸对九发股份的3.3亿元债务。剩下的88.955%的股权由山东九发食用菌股份有限公司向郑州瑞茂通供应链有限公司发行股份购买，共定向发行618,133,813 股，发行价为4.30/股（协议定价）。[14]本次交易完成后，徐州市怡丰贸易有限公司、邳州市丰源电力燃料有限公司、江苏晋和电力燃料有限公司成为上市公司100%控股的子公司。

   2012年1月12日该资产重组计划获得了公司股东大会高票通过，决议经出席会议的股东所持表决权的 2/3 以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的 2/3 以上通过。2012年5月30日，该重组方案获得证监会并购重组委有条件审核通过。[15]2012年8月9日，*ST九发收到证监会《关于核准山东九发食用菌股份有限公司向郑州瑞茂通供应链有限公司发行股份购买资产的批复》（证监许可〔2012〕1042号）文件。同日，瑞茂通有限公司收到中国证监会《关于核准郑州瑞茂通供应链有限公司公告山东九发食用菌股份有限公司收购报告书并豁免其要约收购义务的批复》（证监许可〔2017〕1043号）文件。[16]2012年8月24日，资产全部注入，股权过户完成。2012年9月3日，根据2012年修订的《上海证券交易所股票上市规则》第13.3.8条，注入资产利润为正数，经申请上交所批准撤销风险警示，公司股票简称从“*ST九发”变更为“九发股份”， 2012年9月21日，公司证券简称由“九发股份”变更为“瑞茂通”。

   （二）动因分析

   本次重组值得关注是3.3亿元资产注入的方式。本次采取的方案是*ST九发向烟台中院就正大物贸一案提起再审，在再审调解中，*ST九发、正大物贸、烟台塞尚达成协议，公司可以将烟台紫宸100%股权退回给烟台赛尚，由此造成的公司未能获得盈利性资产和《重整计划》没有履行完毕的问题，公司可以选择其他重组方依据《重整计划》的内容向公司无偿注入3.3亿元具有一定盈利能力的优质资产的方式予以解决，该资产代正大物贸向公司偿还债务3.3亿元、用于解决公司的持续经营能力问题，差额部分以发行股份的行为补足，且明确应当适用44号文来落实发行股份购买资产的行为。

   本次再审的目的也不是为了财务操纵，而是为了搭建瑞茂通依据《重整计划》进行重组的基础，并就重组应当适用44号文获得法院的认可，进而可以适用44号文，采用协议定价+双三分之二表决通过的规则。不管是*ST九发还是瑞茂通，都做出了大量的努力以使得本次重组适用44号文。*ST九发通过再审程序获得法院背书，并在《关于本次公司重组发行股份定价情况说明》（以下简称《定价说明》）中大篇幅地论证本次重组与重整计划的相关性，并且引用了“盛润股份”、“*ST星美”等上市公司作为例证，可谓用心良苦。

   最终重组结果如*ST九发和瑞茂通所愿，以4.30元/股的定价，重组方案获得了中小股东的高票支持。根据中国证券报的报道，在*ST九发停牌之前，公司股价收于9.19元/股。[17]4.30元的定价比半折还多。如此一来，*ST九发和瑞茂通的动机变昭然若揭了。从行业实践来看，并非所有进行破产重整的上市公司在日后的重组中都可以采用协议定价，只有重组方在上市公司破产重整时被写入重整计划，且写入法院民事裁定书中的才可以享受协议定价的政策。如此精心设计就是为了实现打折增发，降低重组成本。试想若无法院护航，按照资产置换的体量，其自然要适用重大资产重组规则，万万是不可能适用协商定价的。

   发行价顺利降低，但如何获得社会公众股股东的认可是更艰巨的任务。或许是经历了太多的股市浮沉，又或许是瑞茂通提出的盈利承诺吸引力太强，[18]最终股东大会以双三分之二的表决比例通过了本次重组计划。瑞茂通终于如愿以偿，烟台紫宸这块注水的资产也终于脱手。自此，*ST九发破产重整才算告一段落。

   五、制度反思

   从瑞茂通2012年-2017年的财务数据来看，2012-2016年均实现了盈利，不得不承认瑞茂通的进入为*ST九发带来了生机，其背后的职工安置问题、中小股东问题等都得到了较好的解决。 

    

   但这般艰难的借壳上市，即使达到了恢复上市公司盈利能力的结果，对于A股市场真是福音吗？这长达六年的拉锯战，或许不过是A股市场门槛高，退市难的完整缩影。非经常性损益的缺口—有心还是无意？

   首先分析第一次重组中的核心操作。*ST九发在第一次重组中借“坏账冲回”增加了非经常性收益，从而在2008年度扭亏为盈。梳理*ST制度便可以发现“非经常性损益”这一尴尬的制度功能背后，反映的是证监会尚没有通过退市实现市场优胜劣汰的决心。

   非经常性损益并不严格是一个会计术语，是被证监会创设的。目的是为了防止上市公司大量的盈余管理。非经常性损益更多体现为监管规则，因而要与上市规则相结合才能看出其真正的效用。1999年，证监会将那些影响真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收支划为非经常性损益。2001年，证监会出台《公开发行证券的公司信息披露规范问答第1号-非经常性损益》（以下简称《问答》1号），将以前年度已经计提各项减值准备的转回列为非经常性损益。根据2001年的上交所《上市规则》，非经常性损益后无助于ST公司（当时无*ST）摘帽，因为以上事项的考核标准为“扣除非经常性损益的盈利”，但有助于企业避免特别处理、暂停上市和终止上市，以及暂停上市后恢复上市。

   现在适用的是2008年的《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号—非经常性损益》（以下简称《公告》1号）和2014年的上市规则。当时的ST制度也有了更新，存在着*ST（退市风险警示）和ST（其他风险警示）的差别。表格中展现了从2001年到2014年，《上市规则》的变化。表格中以“扣非利润”表示“扣除非经常性损益后的净利润”。若表格中事项的标准为“扣非利润”，则意味着不存在通过非经常性损益规避监管的可能。

   
   

   2001、2002、2004和2008年的《上市规则》虽然运用了非经常损益的概念，但是运用的范围十分狭窄，仅仅在*ST摘帽以及ST摘帽的时候才需要扣除“非经常性损益”，而在进行*ST处理，暂停上市，终止上市以及暂停上市后恢复上市均不适用。相关的《上市规则》仅在恢复上市时要求保荐人对“非经常性损益的确认是否合规”进行核查。这意味着，通过非经常性损益，上市公司可以避免被暂停上市，不过就是摘不掉“*ST”的帽子罢了。“非经常性损益”这一科目的设置就像是隔靴搔痒。

   这一情况在2014年有所改变，首先在*ST处理这一环节加入了营业收入不得低于1000万元的门槛。终止上市以及暂停上市后恢复上市均采用“扣非利润”标准，也意味着上市公司被暂停上市之后，不能通过非经常性损益来避免被终止上市，或者恢复上市。而在暂停上市和*ST处理这两个事项上则存在着净利润或者营业外收入的标准，不符合营业收入大于等于1000万元或者净利润为正的任意一个都会引起相应的不利后果。不得不承认，证监会已经做出了极大的努力。但事实上，净利润或者营业外收入的双重标准不足以堵住非经常性损益的口子。试想，A上市公司被*ST之后的一年，经审计的营业收入为1000万元，营业成本为2000万元，非经常性损益为+1200万元，则同时符合了净利润和营业收入的要求，不需要被暂停上市。但若采取扣非利润，则应当被暂停上市。这说明非经常损益仍然有被利用的空间，若不是收入状况太过惨淡，上市公司是可以通过非经常性损益避免暂停上市的。《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称《退市意见》）中对直接“暂停上市”和“终止上市”做出了规定，但仍然没有堵住上市公司利用“非经常性损益”操纵利润的口子。由此也可以看出，退市之路道阻且长。当然，似乎也可以尝试着理解用心良苦的监管层。毕竟，在多层次资本市场尚未建立，投资者结构尚未完善的A股市场，单枪匹马地推行退市制度，是不可能的，还是要留待时间一点一点改进。

   （二）重组承诺与追溯调整—退还是不退？

   1.现象成因

   其次分析第二次重组中的核心操作。*ST九发借南山集团的重组承诺，未计提资产减值损失。因重组破裂，2010年追溯调整，导致2006-2009年度持续亏损，但仍然有2010年度的观察期。

   这一现象一来是减值准备的相关会计规则比较灵活，存在可操纵空间。当时南山集团做出的重组承诺是在2009年末实现资产置换，试想若当时承诺是2010年，是不是意味着*ST九发可以在2011年进行追溯调整呢？这样一来只有2011年度继续亏损，才会被暂停上市了。这一点无疑需要引起监管层的注意。二来是相关的上市规则不愿意触碰退市规则，从而使得*ST九发得以借助南山集团的承诺延缓了退市进程，即使变更之后连续四年亏损，仍无规则规定其应当退市，这为后来的资产重组预留了空间。

   2.规则反思

   值得怀疑的是，*ST九发追溯调整后连续4年亏损的上市公司，还要再给1年的观察期是否过于宽容？对于那些3年亏损即被暂停上市的上市公司又是否有不公平之嫌呢？

   让我们先来看看相关的上市规则。2014年的《上市规则》第13.2.1条规定：“ 上市公司出现以下情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示：（一）最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值或者被追溯重述后连续为负值；” 第14.1.1 条规定：“上市公司出现下列情形之一的，由本所决定暂停其股票上市：（一）因最近两个会计年度的净利润触及第13.2.1条第（一）项规定的标准，其股票被实施退市风险警示后，公司披露的最近一个会计年度经审计的净利润继续为负值；”从上述条文来看，类似于*ST九发这样的情形在现在仍然不会被暂停上市。

   追溯到2000年、2001年的《上市规则》和1999年以及2004年的《公司法》，当时的《公司法》第157条规定，公司“最近三年连续亏损的，由国务院证券管理部门决定暂停上市”。2000年、2001年、2002年的《上市规则》照搬了公司法的规定。2005年《公司法》出台之后，删除了“最近三年连续亏损暂停上市”的规定。值得关注的是2002年《上市规则》专门针对“暂停上市、恢复上市与终止上市”的修订（以下简称“修订”），根据“修订”，若非根据国家会计政策进行追溯调整所致的连续三年亏损，则交易所自公司年度报告披露之日起十个交易日内做出暂停其股票上市的决定。但2004年的《上市规则》删除了这一要求，2008年之后的上市规则则进一步删除了“连续三年亏损”这一事项。从历史的角度来看，监管的态度在2002年有一个小小的波动，但最终无论是《公司法》以及相关上市规则，都认可追溯调整导致原会计年度亏损，应当再给予上市公司一年的考察期。

   证监会针对这一事项也给出过相应的解释。证监会在2014年5月23日的新闻发布会中曾提到过追溯调整导致多年亏损的上市公司应当如何处理的问题。[20]证监会认为追溯重述导致的连续亏损通常是偶发的、突发的，持有公司股票的投资者在公司公告追溯重述后的财务数据披露前，并不知道公司存在退市风险。如果公司股票直接被暂停和终止上市，对投资者特别是中小投资者而言，将缺乏必要的缓冲和准备。实践中，2002年追溯重述后连续三年亏损的ST生态曾被做出直接暂停上市的决定，当时市场特别是投资者反应强烈。

   因追溯调整而获得比一直勤勤恳恳认真记录的上市公司多一年甚至多年的考察期，自然是有些不公平的。但市场秩序并非只通过公平来实现，制度的选择须衡量其利弊。是否有必要将“最近”这一隐含的时间因素径直从上市规则之中删除要考虑：（1）其是否有存在的合理性；（2）其不合理性是否可以被其他途径所解决。

   假想某上市公司前两年连续亏损被*ST，第三年记载错误扭亏为盈，第四年恢复了盈利，第五年追溯调整会计差错，此时的盈利情况为前三年连续亏损，第四年盈利，第五年是否盈利不确定。可能的解决途径如下：

   第一，采取2002年的监管方法，若非因国家会计政策调整，则一律暂停上市；

   第二，采取恢复上市的标准（不同于被*ST之后不被暂停上市的标准），[21]看待第四年的情况，若不符合恢复上市的条件，则暂停上市；若符合恢复上市的条件，则视同于已经恢复上市。

   第三，对现行监管方法不做修改，只要是追溯调整，无论亏损多少年，都给一年的观察期。

   本文认为第二种方法比较合理。第一种方法过于绝对，容易排除真正在第四年恢复盈利能力的上市公司。第三种方法过于宽松，进而使得追溯调整被滥用，而现行监管下仅能够通过“重大信息披露违法”的界定来加以规范，不利于市场的健康发展。第二种方法相对合理，三年亏损本应当被暂停上市，暂停上市后公司可以选择恢复上市。此时公司阴差阳错地无恶意地记载错误，若其第四年符合恢复上市的标准，则应当允许这类非恶意的错误，这也可以避免出现程序上的不效率。若其盈利但不符合恢复上市的标准，或未实现盈利，则应当被暂停上市，以维护公正的竞争秩序。

   以上分析只是提供了一个简单的框架思路，现实中的情况可能更为复杂。根本的原因是在上市公司退市的轨迹上，从做*ST标记到暂停上市到终止上市以及恢复上市，标准并不相同。在标准无法统一的现实之下，追溯调整便有空可钻。是否有必要统一这些标准，还需要大量的论证，已经并非本文论题所及了。

   六、结语

   *ST九发若非生命力顽强，苦苦经营，屡败屡战，再少些国资和政府的支持，早就应该谢幕离开了。似乎是机缘巧合，又似乎是冥冥中注定，总能够在关键时候抓住救命稻草。若是IPO的成本小些，退市的机制完善些，*ST九发又何以迎来这一个又一个的重组方呢？瑞茂通借法院背书抓住44号文的擦边球，最终也借壳成功，真是机智如斯吗？若没有法院和证监会的支持，又何以可能呢？

   看似荒谬的六年拉锯战，不过是一场因骑虎难下，而各方不得不登台的舞台剧。演员有破产中的上市公司、上市无门的借壳公司、法院、证监会和地方政府。所幸的是，我们似乎意识到了这其中的问题，相信即使是积重难返，逐个突破、制度并行还是能赢来一个健康的资本市场的。
   
   

   
   

以上案例表明，企业破产重整可以帮助企业在遇到困境时实现转型升级和稳定发展。但是，企业破产重整需要有明确的目标和计划，并需要得到政府和社会的支持和配合。同时，企业破产重整也需要注重内部管理和外部合作，以确保重整计划的顺利实施和有效执行。